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“对赌协议效力”研讨会综述
发布者：本站 发布时间：2013-07-15 11:25:00
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“对赌协议效力”研讨会综述
2012年6月28日下午，上海律协公司法业务研究委员会第二次公司法日活动暨“对赌协议效力”研讨会在上海律协报告厅举行。此次研讨主题围绕甘肃高院就对赌协议效力作出的争议性判决展开，邀请资深法官、贸仲上海分会秘书长及上海交大教授分别从审判、仲裁及理论的视角剖析这一引人关注的议题。现就此次研讨会主要内容综述如下：
一、上海市高级人民法院张凤翔法官：从多角度分析对赌协议
1、对赌协议与金融衍生品交易
对赌协议与金融里的衍生品交易有一定的相似性，都具备一定的对赌性质。但两者又不尽相同。公司法领域的对赌协议，既有双赢模式，但也可能双输，这一点就和金融领域不同。对赌协议一般会设置一种条件，一方会享有一种权利，那另一方在形式上要做出一种牺牲，反之亦然。当投资方进入的时候，投资者对股值及经营人能力产生顾虑，并由此面临两种风险——投资风险和经营风险。正是基于这两种风险，所以催生出对赌协议：当达到一定经济效益后，投资方享有一定的权利；若达不到一定的经营效益或上不了市，投资者可能会要求赎回股权或要求退出。总而言之，其核心就在于通过股权的转让和进出，来锁定投资风险。
2、对赌协议与现行法律法规
首先，从合同法角度而言，对赌协议虽然在形式上来看似非法，但是从实质而言是掌控风险，是对双方的权力义务的一种约束。这种形式既不存在以合法形式掩盖非法目的，也没有违反一些强制性的规定，同时没有损害公共利益，故它和现行的合同法不存在冲突。
其次，从公司法角度而言，投资方通过对赌协议进入公司股权所占份额非常高，做出股权变动，按照资本多数决来讲，是没有问题的。如果一定要开股东会决议的话，也可以轻而易举实现。所以投资方和融资方通过对赌协议约定的股权进出并未违反公司法下的公司治理、股东权利等制度。对赌协议也未损害公司债权人利益。一般而言，损害债权人利益，主要是从资本维持的角度，投资方进入公司，增加了公司的资金，增加了公司的责任能力；等到约定条件出现，投资方退出。从形式上看，擅自减资损害了债权人利益，但从实质而言，因为其本身的增资，从之前的投资行为来看，增加了公司的责任能力。如果说投资方的退出是对原有的责任能力有所减损，从而损害债权人的利益。但实质上，这样的增减对原有的责任能力没有造成减损，那么，这样的进出就不一定是违法行为。况且这种形式的协议，不一定完全是对赌的，它可能是通过跟公司的高管层相交换，通过将股权转让给公司高管，公司本身的资本金总量没有减少，这就更谈不上公司责任能力的减损了。这类对赌协议的目的是通过股权将公司做大，最后上市。依照对上市公司的规定，股东和减资受到严格限制，如执行对赌协议则可能违反相关强制性规定。但如果对赌的内容导致股权在公司高管之间转让，则没有违规之虞。
最后，从金融法角度而言，争议的焦点则在于是否为“名为联营，实为借贷”。对赌协议从名义上是一个增资协议，通过增资扩股的方式来做大企业，而不是一般理解意义上的联营。一般联营是在初创一个企业时，就签订一个联营合同，即一开始就有一个创设的意图。后加入的企业，根本不参与公司的经营、管理，仅是出一部分钱来获取固定收益。然而对赌协议中的投资人，则是要加入公司，参与公司的经营和管理，因为它是以股东的身份来投资，取得股权的。根据公司法的原理，取得股权肯定要享受股权，参与公司的治理、管理和经营。另外，对赌协议是对经营风险的一种管控，并不是借贷的概念，这种风险控制也是有底线的，但不能说有保底就是借贷。在整个金融领域中，这种衍生交易，包括期货期权，都是一种风险，但也有一点保底的味道，但它和借贷的那种保底是完全两样的。通过这种机制，它的效果可能是双赢，这种保底的作法，在其他领域，包括中外合作企业里面，中方的出资模式，中方的出资往往以土地设备作为合作的条件，也有一种保底的性质。包括像委托理财，也有保底的情况。当然现行政策不允许企业间的借贷，而实际上，企业间借贷的情况大量存在，会以各种变通的形式存在。
3、对赌协议对法官提出的新挑战
对赌协议的出现对当下法官们提出了新的挑战。法官是否愿意打破砂锅问到底，是否愿意追求客观真理，还是流于形式来判断其法律关系，成了法官们值得深思的一个问题。比如一个案子，名为购销合同（连环购销），甲、乙、丙于同一天，依次买卖，最后钱回到原点。这种方式，若只是分开看是一个个买卖合同，但事实上，如果一个法官不愿意打破砂锅问到底，那就很容易判定为购买纠纷。事实上，如果法官能多些思考，仔细分析了购销合同与借贷合同性质之不同，比如：购销合同要实际交货，那么从具体案情而言，货只是转了一圈，既无发货目的，也无销售目的。而从借贷角度而言，其目的是从他人处拿到一笔钱。故，真正去判断一个法律关系，借贷还是购销，应从法律关系本身来判断。能否仅从时间上判断其不是一个借贷合同，这很难判断。因此，这也告诫法官们一定要从案情本身判断，从法律关系实质来判断，断然不能仅仅流于形式。
二、上海交通大学凯原法学院许多奇教授：对赌协议与借贷合同的比较及其效力分析
1、对赌协议与借贷合同
对赌协议，是投资者和被投资企业对未来可能出现的某种权利义务的约定，是一种债权债务的关系。
在学理上有几种观点，一种是若其为借贷合同，则为有名合同，或者说是一种附条件的合同；另一种观点认为，它是对企业未来经营状况的一种预期，但从中还是存在诸多的风险；还有一种观点认为对赌协议是两个期权合同演变而成。因为从金融衍生品的角度来看，标准的金融衍生品有四个：远期交易、期权、掉期和期货。但是在衍生品的期权里面，它的合同在中国属于无名合同。而这个无名合同，是答应对方为这样一个债权债务的行为，然后再加上一个选择权。从广义而言，这是为了激励将来的企业经营管理层的措施。对赌协议，一方激励管理层，反过来另一方的期权合同是为了避险。双赢的对赌协议其实是双方意愿的一种良好的广义期权合同。一方套期保值，另一方是对经营管理层良好管理的积极措施。从这个角度来说，从合同法上看是没有问题的，因为合同法上讲究意思自治。特别在无名合同中，只要不违反公共的政策等强制性的规定，双方意思表示真实，而且其目的是合法的。
对赌协议与借贷合同的区别，从税法角度来说，国家向企业征税时，一定要弄清这种行为的性质。借贷合同里表现的是债权，而对赌协议其表现的也是债权，但其标的是股权，是增资，附带其他的一些安排。甘肃这个案例里的情况比较特殊，它不是两个期权在里面，而是一方的期权。《关于审理联营合同纠纷案件若干问题解答》中提到，企业法人、事业单位作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规。他既承担联营的风险责任，他还参与经营，这和借贷是不一样的。协议约定的补偿义务只涉及到2008年，即便说补偿义务不承担风险责任，那其它责任呢？而且其真实意思是希望通过这个股权来获利的，而不是将来还本付息。所以，它是单边的对赌协议，不是借贷合同。从税法的角度，如果入账入在债权部分，是可以抵扣税款的，那如果是增资的话，是不能抵扣的。当时的司法解释过于保守。
2、对赌协议与PE
在判断对赌协议效力时还必须考虑现实状况：目前PE投资中大量使用对赌协议，中国的PE在全球排名第二。因此，如轻易认定对赌协议无效，将对我国PE市场造成难以想象的冲击。这对于中国金融市场非常不利。
对赌协议同时是一种无名合同，可以看作是金融衍生品的一种广义的期权，这是其法律基础。鉴于我国对于金融管制原本就比较严格，即使无法对对赌协议的效力作出确定的认定，也应该采取必要的措施规范类似行为，降低金融市场的风险和不确定性。
三、 中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会黄文副秘书长：国际仲裁视角下的对赌协议
1、对赌协议与联营合同
首先考虑一种情境：两个外国公司之间，一方出技术、一方出现金，合同约定，出技术的一方在承揽工程后，每年给其15%的汇报，双方约定适用中国法律，出资方聘请中国律师。结果上述安排被认定为名为联营实为借贷，导致合同无效。
上述假象情境如果发生在两个外国公司之间，显然是荒唐的。因为国际惯例中，两个企业之间的融资是很普遍的，也受到普遍认可。在这样的情况下，即便适用中国法律，也应避免将其认定为联营关系，否则将进一步凸显我国与外国法律之间的矛盾与冲突，给人以中国的法律和市场经济格格不入的印象。
就对赌协议本身，首先，不应该望文生义，将对赌协议与赌博行为相联系。对赌本身是一种投资手段，不必然违反国家强制性法律，因此概念上应与赌博区别。其次，要正视对赌协议的法律风险：（1）不论一审二审法院适用法律正确与否，法院毕竟援引了相关法律的规定作为裁判依据。因此律师在协助客户完成对赌安排的过程中要深入分析法律的禁止性规定（例如部分法院和仲裁机构已经用中外合资法的利润分配来判决此类案件），保护客户的利益和预期。(2) 联营是更显著的法律风险。但如何有效避免则值得律师的思考。(3) 关于显失公平，今后司法中是否会将其纳入显失公允，也需要考虑清楚。
2、对赌合同与商业风险
在关注法律风险的同时，也不能忽略对赌协议的商业风险。取决于对赌的具体内容，投资者的权益、股东的股权、管理层人选等均有可能因对赌协议而发生变化，进而构成企业的商业风险。公众公司尤其需要注意商业风险的披露要求，让股民享有充分知情权。
四、与会人员：各抒己见议“对赌”
1、关于对赌协议的效力
有律师认为对赌协议应分情况区别对待。第一，协议是平等主体之间订立的，依据合同法有关规定，只有违反合同法的强制性规定，这个协议才是无效的，但法律并未强制规定对赌协议是无效的，故适用司法解释中关于名为联营实为借贷是有待商榷的，并且从法理上无法认定其无效；第二，对赌协议是部分无效还是全部无效？若公司达不到公司上市的目的，那么大股东收购其股权的行为是有效的。因为股权转让完全合法，也符合公司法有关规定。
2、对关于联营司法解释的认识
有律师认为，关于联营的司法解释毕竟还是有效的。不能简单因为其制定时间早就否认其效力。联营规定以上世纪90年代的具体情况为背景，符合当时的社会现实。但我们也应该认识到，现有的经济环境与20年前相比已经发生了重大变化，如果仍然用20年前的老概念来解释今天的投资环境，难免会引发争议。对赌协议和联营规定之间的摩擦就是个生动的例子。
3、关于主从合同
有律师认为：1. 主合同无效，从合同无效； 2. 合同的目的是为实现主合同的对赌，若无对赌目的，那么之后协议没有存在的意义。可见，若主合同无效，之后的协议就算加入质押，也没有讨论的必要。因此，认定对赌协议无效，更加符合相关立法。
（上海律协公司法业务研究委员会供稿）
（本论文由上海律协并购重组业务研究委员会上传并推荐）
一、对赌条款概述
对赌条款，又称估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是国外投资者在PE投资中运用得非常普遍的一种投资方式。所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheet)及其他协议中约定：如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则创始股东或管理层可行使该权利。
近年来，对赌条款作为海外PE进入的附带衍生品，此种投资方式在我国PE投资市场也被企业或企业管理层接受并频频使用。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三大方面，本文重点关注股权回购，即回购补偿。
二、股权回购的一般内容
股权回购（BUY BACK）是指在投资期限届满时如果被投资企业未能达到某约定条件，如未能IPO或未能达到某盈利指标时，私募股权基金有权要求被投资企业控股股东或管理层回顾私募股权基金所持有的股权，同时要求股东或管理层支付一定的补偿金，以便其可以退出被投资企业，预防投资目的的进一步落空。
股权回购一般有三种类型：
1、控股股东回购，由被投资企业的控股股东在回购条件满足时自筹资金回购私募股权基金所持的股权；
2、管理层回购，由被投资企业的管理层在回购条件满足时自筹资金回购私募股权基金所持的股权；
3、企业减资，由被投资企业采取减资的方式，减资的标的物是私募股权基金通过增资所持的股权；
股权回购，给私募股权投资基金带来的收益并不低，一般而言私募股权投资基金要求回购的补偿金比例会在每年15%-25%之间，并且还会根据具体项目的情况而有所不同。
三、股权回购的法律问题
1、回购的法律程序
作为股权回购，实际上是附生效条件的，根据被投资企业的业绩情况，是否符合约定目标，是否满足IPO的上市条件。因此，股权回购，在未来一段时间可能发生，也可能不发生，而根据我国工商部门对于股权变更登记的要求，一旦出现股权回购，涉及股权变更，被投资企业办理工商变更登记时，必须提交股权转让协议。为了保证一旦回购条件成就，可以采取的做法是：控股股东或管理层和私募股权基金在签订投资协议的同时，另行签订一份远期股权转让协议，并附之于一定的生效条件。
对于企业减资的，则操作程序比较复杂，因为我国公司法确立了资本充实、资本不变、资本不变的严格资本制度，一旦回购通过减资形式进行操作，需要履行通知和公告、债务处理或担保，如果是外商投资企业，还需要履行审批机关的批准程序。
2、对IPO的影响
IPO虽然是私募股权投资基金的最佳退出方式，但不是所有企业都能够成功上市并实现风险收益。同时，由于私募股权投资基金进入企业的阶段不同，私募股权投资基金对于风险控制的要求也不同，股权回购客观上讲也是保证私募股权投资基金盈利的一种商业模式。
但是，股权回购在客观上保证私募股权投资基金投资收益的同时，对于被投资企业的IPO也造成了实质性障碍。
按照《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”，要求拟上市企业必须股权稳定清晰，不存在纠纷，这是上市必须具备的实质性条件之一，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第17条同样规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷”。
而包括股权回购在内的对赌条款，则使得拟上市公司存在股权变动的可能，这是作为监管机构的中国证监会所不允许的，“在多次会议和培训上，监管层明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO 审核的禁区，所有签有这类协议的公司都必须在上市前清理”。
以2011年4月登陆创业板的徐州海伦哲专用车辆股份有限公司（300201.SZ，海伦哲）为例，该公司曾于2008年10月接受深圳市众易实业有限公司（“众易实业”）等公司投资，并附加对赌协议，如果海伦哲在2011年12月31日前未能在国内证券交易所成功发行上市，或公司发行股票的申请未被中国证监会核准，众易实业有权要求控股股东江苏省机电研究所有限公司（“机电公司”）接受让众易实业所持的海伦哲全部或部分股份，并按年收益率10％计算收益支付给众易实业。2010年10月上市前夕，海伦哲紧急撤销了与机电公司等公司的对赌协议。
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